年初以來，一家境內(nèi)大型私募基金合伙人趙誠(化名)先后約見了20多家海外大型投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置主管，協(xié)商后者通過委托投資掘金A股的具體操作事宜。

“幾乎每周得向至少2家海外大型投資機(jī)構(gòu)宣講我們的A股投資策略與理念。”3月18日，他告訴記者。

但這也讓他頗感驚訝，原先他以為多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)會(huì)跟隨權(quán)重調(diào)整后的MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)(A股納入因子從5%提高至20%)，被動(dòng)投資A股相關(guān)股票，但事實(shí)上，越來越多海外投資機(jī)構(gòu)正積極尋找境內(nèi)私募基金進(jìn)行A股委托投資，通過主動(dòng)配置博取更高的投資回報(bào)。

銳聯(lián)財(cái)智董事總經(jīng)理段嘉尚對(duì)此感同身受。

3月18日，段嘉尚告訴記者，去年銳聯(lián)財(cái)智在香港發(fā)行的一款掛鉤A股指數(shù)的量化投資ETF份額增加了約70%，這背后，一方面是越來越多海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國A股的資產(chǎn)配置比例過低，因此他們希望通過主動(dòng)配置進(jìn)一步抬高A股的配置比重，另一方面由于A股與全球其他國家股市的相關(guān)性依然較低，因此不少海外投資機(jī)構(gòu)希望超配A股以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

記者多方了解到，這驅(qū)動(dòng)多家境內(nèi)大型私募基金機(jī)構(gòu)積極擴(kuò)大在香港的交易團(tuán)隊(duì)，一面吸引眾多海外投資機(jī)構(gòu)的主動(dòng)配置資金，一面可以通過滬股通深股通渠道投向A股，便于資金跨境進(jìn)出。

“不過，由于海外投資機(jī)構(gòu)的投資理念與交易合規(guī)要求，與境內(nèi)不少私募基金存在著較大差異，雙方能否在短時(shí)間內(nèi)無縫對(duì)接完成磨合，依然存在較大變數(shù)。”3月18日，一家正在香港擴(kuò)大交易團(tuán)隊(duì)規(guī)模的大型私募基金業(yè)務(wù)主管向記者直言。

海外機(jī)構(gòu)的“擇偶”高門檻

經(jīng)過與多家海外投資機(jī)構(gòu)全球資產(chǎn)配置主管的溝通，讓趙誠發(fā)現(xiàn)要獲得這些機(jī)構(gòu)的主動(dòng)配置資金，絕非易事。

“他們有著明確的業(yè)績(jī)考核參考基準(zhǔn)，就是國內(nèi)私募基金過去3-5年凈值表現(xiàn)必須跑贏MSCI中國A股國際通指數(shù)(MSCI CHINA A INCLUSUSION INDEX)，或者是滬深300指數(shù)，若私募基金無法完成這個(gè)指標(biāo)，就不會(huì)納入他們的選擇范疇。” 趙誠向記者坦言，所幸過去3年他們的凈值表現(xiàn)連續(xù)跑贏MSCI中國A股國際通指數(shù)至少5個(gè)百分點(diǎn)，讓他們得以進(jìn)入多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)的下一輪遴選環(huán)節(jié)。

但他發(fā)現(xiàn)，相比業(yè)績(jī)考核參考基準(zhǔn)的嚴(yán)要求，多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)并不在意私募基金A股投資組合高波動(dòng)性。

此前，為了緩解海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金投資組合凈值高波動(dòng)性的擔(dān)心，趙誠特意在路演PPT里著重突出他們能在短時(shí)間內(nèi)收復(fù)最大凈值回撤值。但經(jīng)過了數(shù)次路演溝通，他發(fā)現(xiàn)多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)并沒有將凈值波動(dòng)性列入重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。甚至一家海外投資機(jī)構(gòu)全球資產(chǎn)配置主管告訴他，鑒于中國屬于新興市場(chǎng)國家，因此他們認(rèn)為A股波動(dòng)性較美股高出約3倍是“正常”的，過度看重凈值波動(dòng)性高低的意義并不大。

取而代之的，是多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)側(cè)重考察境內(nèi)私募基金的夏普比率(Sharpe Ratio)與索提諾比率(Sortino Ratio)，前者指私募基金在承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額回報(bào)率(Excess Returns)，若這個(gè)比率越高，表明私募基金在承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額回報(bào)率越高;后者則指私募基金在承擔(dān)下行風(fēng)險(xiǎn)壓力下的超額回報(bào)率，若這個(gè)比率越高，同樣表明私募基金在下行風(fēng)險(xiǎn)增加下所能獲得的超額回報(bào)率越高。

趙誠直言，由于他所在的私募基金投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，導(dǎo)致索提諾比率(Sortino Ratio)低于行業(yè)平均水準(zhǔn)，最終導(dǎo)致3家海外投資機(jī)構(gòu)削減了委托投資資金額度。原先打算向他們投資30%主動(dòng)配置A股的資金，但最終降至20%。

“事實(shí)上，多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)A股的主動(dòng)配置，是不會(huì)將雞蛋放在一個(gè)籃子里的。”上述正在香港擴(kuò)大交易團(tuán)隊(duì)規(guī)模的大型私募基金業(yè)務(wù)主管向記者透露，他發(fā)現(xiàn)不少海外投資機(jī)構(gòu)正打算將10%資金配置到新興市場(chǎng)資產(chǎn)，其中A股配置資金占整個(gè)基金資產(chǎn)的比重差不多在4%左右，而這筆資金主要分成三部分，60%跟隨MSCI指數(shù)權(quán)重變化進(jìn)行被動(dòng)指數(shù)化配置，25%-30%資金則主動(dòng)配置到價(jià)值型股票，10%-15%則主動(dòng)配置到成長(zhǎng)股，從而在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散同時(shí)獲得理想的投資回報(bào)。

“這也考驗(yàn)我們的投資能力。”他自言。目前多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)一面要求接受資金開展委托投資的境內(nèi)私募機(jī)構(gòu)必須滿倉操作，一面則需要拿出令人信服的投資業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)表明即便今年價(jià)值股(成長(zhǎng)股)投資策略業(yè)績(jī)可能不夠理想，但3-5年后這項(xiàng)投資策略將會(huì)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高回報(bào)。因此部分私募基金不得不調(diào)整交易策略，大幅提高指數(shù)增強(qiáng)型量化投資的投資比重，盡可能迎合海外投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比考核要求。

私募多管齊下“博青睞”

為了吸引海外投資機(jī)構(gòu)的主動(dòng)配置資金，不少境內(nèi)私募基金紛紛在香港招募熟悉歐美交易策略與投資合規(guī)要求的資深股市交易員，畢竟，交易團(tuán)隊(duì)的國際背景與豐富交易經(jīng)驗(yàn)，也是海外投資機(jī)構(gòu)挑選委托投資機(jī)構(gòu)的一大重要考量依據(jù)。

“不過，這些國際背景交易員入職的首要工作，就是對(duì)A股投資模型因子進(jìn)行改良，盡可能讓投資模型能滿足海外投資機(jī)構(gòu)的合規(guī)投資要求與風(fēng)險(xiǎn)偏好。”趙誠向記者透露，比如他剛招募的數(shù)位來自美國對(duì)沖基金的交易員剛對(duì)A股量化投資模型進(jìn)行了不少改動(dòng)，包括針對(duì)價(jià)值因子，對(duì)國企上市公司進(jìn)行中立調(diào)整(SOE-neutarl),緩解A股市場(chǎng)國企占市值比率高但價(jià)值比例偏低的問題;此外，他們還針對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)質(zhì)量因子，除去了存在巨額沖銷行為的上市公司，原因是海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為不少過去三年連續(xù)虧損面臨退市的上市公司會(huì)采取各種手段美化業(yè)績(jī)“保殼”，不符合他們誠信投資的基本交易準(zhǔn)則等。

“目前這些模型因子改良的效果不錯(cuò)。”他告訴記者，以往在路演宣講環(huán)節(jié)，多家海外投資機(jī)構(gòu)會(huì)詬病A股投資模型過度側(cè)重國企投資，令價(jià)值投資效果難以最大化，以及喜歡押注“即將退市”股票的保殼套利，投機(jī)成分較重;但相關(guān)投資模型因子經(jīng)過改良后，這些疑惑被提及的頻率大幅減少。

記者還注意到，部分境內(nèi)私募基金還專門引入了海外投資機(jī)構(gòu)相當(dāng)青睞的ESG投資策略。所謂ESG投資，是一種將環(huán)境(Environment)、社會(huì)(Society)和公司治理(Governance)作為三大投資要素，對(duì)相關(guān)綠色企業(yè)加大投資比重的交易策略，當(dāng)前多數(shù)海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，不斷優(yōu)化的ESG投資策略有利于提高投資回報(bào)。

“不過，隨著越來越多私募基金紛紛引入ESG投資策略作為募集海外投資機(jī)構(gòu)資金的金字招牌，如今大家的投資策略同質(zhì)化程度正日益提高。”上述正在香港擴(kuò)大交易團(tuán)隊(duì)規(guī)模的大型私募基金業(yè)務(wù)主管指出，若要真正贏得海外投資機(jī)構(gòu)的青睞，還需要拿出自己的獨(dú)門投資策略。

目前他正借鑒海外投行的一些做法，積極尋找民間高手，將他們具體投資策略與交易邏輯轉(zhuǎn)化成具有操作性的程序化投資模型。原因是這些民間高手的交易邏輯，往往是針對(duì)散戶投資者的各種錯(cuò)誤投資行為進(jìn)行反向投資，從而獲得超額收益。與此對(duì)應(yīng)的是，不少海外投資機(jī)構(gòu)也認(rèn)為在A股從散戶市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變過程，上述反向投資策略依然有機(jī)會(huì)獲得可觀的超額投資回報(bào)。

“但海外投資機(jī)構(gòu)是否會(huì)采納這種反向投資策略，一方面取決于這種交易策略是否符合他們的交易原則，比如不投存在財(cái)務(wù)虛假瑕疵的上市公司，另一方面也受到他們資金分散化配置的影響，比如部分海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)這類投資策略的投入資金，僅僅占A股投資資金的5%不到，即便私募基金的反向投資模型做得再出色，也無法通過規(guī)模效應(yīng)獲得理想的超額回報(bào)。”這位業(yè)務(wù)主管坦言。

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