當(dāng)前，股市下行之際，資本市場大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險浮出水面。地方政府紛紛成立救助基金，向陷入違約風(fēng)險的股東提供融資。2018年10月13日，深圳市政府率先成立專項資金，通過深圳市高新投集團(tuán)有限公司等平臺以股權(quán)或者債權(quán)融資的方式，為陷入質(zhì)押還款困境的深圳本地上市公司紓困。接下來，十多個省市紛紛跟進(jìn)。

與之呼應(yīng)，銀保監(jiān)會積極引導(dǎo)保險資金參與救助。10月19日，銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，允許保險資金設(shè)立專項產(chǎn)品參與化解上市公司股權(quán)質(zhì)押流動性風(fēng)險，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管。10月26日，銀保監(jiān)會對《保險資金股權(quán)投資暫行辦法》(保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號)進(jìn)行了修訂，修訂調(diào)整的主要內(nèi)容是取消保險資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，為保險資金參與化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險放松了法律限制。

上市公司股權(quán)質(zhì)押是資本市場上普遍使用的融資交易

股權(quán)質(zhì)押融資并非我國資本市場獨(dú)有。實(shí)際上，因為上市公司的股權(quán)具有易變現(xiàn)、易估值和易量化的特點(diǎn)，使其成為資本市場上一種廣受歡迎的擔(dān)保品。股權(quán)質(zhì)押交易也就成為資本市場上普遍使用的融資交易。

在我國資本市場，股權(quán)質(zhì)押的融資方一般為上市公司的股東，資金方一般是券商、銀行和信托等金融機(jī)構(gòu)。資金方一般通過募集投資者投入的資金，成立資產(chǎn)管理計劃，由資產(chǎn)管理計劃和融資方簽訂股權(quán)質(zhì)押合同，達(dá)成股權(quán)質(zhì)押交易。質(zhì)押交易合同對資金交付、質(zhì)押股票的托管、預(yù)警線、平倉線以及質(zhì)押股權(quán)的處置等問題會有嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，質(zhì)押合同是一種以質(zhì)押擔(dān)保債權(quán)合同。資金方是債權(quán)人，也叫質(zhì)權(quán)人;融資方是債務(wù)人，也叫出質(zhì)人。

股權(quán)質(zhì)押交易不僅有擔(dān)保法和物權(quán)法的基本法依據(jù)，而且有上交所和深交所等制定的一系列規(guī)則的指引。所以，就股權(quán)質(zhì)押交易本身來講，我國資本市場上已經(jīng)形成了一套比較成熟的制度規(guī)范。對于資金方來說，只要在交易前做好盡職調(diào)查，交易后審慎履行合同，一般情況下可以控制風(fēng)險。比如，以A股主板股票為質(zhì)押物時，預(yù)警線通常設(shè)定在140%，平倉線設(shè)定在130%。也就是說，當(dāng)質(zhì)押股票的市值達(dá)到融資本金余額的140%時，就觸發(fā)了預(yù)警線。質(zhì)權(quán)人就有權(quán)要求出質(zhì)人在一定時間內(nèi)追加質(zhì)押股票，或者向質(zhì)權(quán)人指定的賬戶支付一定金額的保證金。如果前述比值低于平倉線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)宣布債權(quán)提前到期，并依照法律和合同的規(guī)定處置質(zhì)押股票。

我國資本市場上股權(quán)質(zhì)押交易多年來一直很普遍，交易規(guī)模很大。早在2013年，股權(quán)質(zhì)押交易的市場凈值就達(dá)到3000億元。到2015年已經(jīng)破萬，達(dá)到14000億元。但是，當(dāng)前股市下行，因為擔(dān)心大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押帶來系統(tǒng)風(fēng)險，政府成立公共資金救助，就引出了更深層次的值得思考的問題。即，應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押市場風(fēng)險，如何確保救助的效率?

市場化與法治化是公共救助的效率保證

政府出資救助陷入困境的單個公司或者某一市場統(tǒng)稱為公共救助。公共救助是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的一個重要組成部分。現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越大，市場風(fēng)險越來越復(fù)雜，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性越來越多。當(dāng)市場本身不足以應(yīng)對這些風(fēng)險時，啟動公共救助既有法理上的正當(dāng)性，也有經(jīng)濟(jì)上的合理性。

但是，因為公共救助的實(shí)施主體是政府，而且動用的是納稅人的公共資金，所以，為了確保公共救助的效率，現(xiàn)代公共救助實(shí)踐發(fā)展出基本的公共救助原則，就是用市場化與法治化來約束公共救助行為，確保其救助的效率。

市場化與法治化的公共救助，一般要把握住三個基本原則：

第一，明確公共救助中的基本法律關(guān)系。救助資金是公共資金，其所有權(quán)屬于納稅人。政府機(jī)構(gòu)是代理人，負(fù)有受托義務(wù)，必須勤勉盡職使用救助資金，最大化資金的使用效率。

第二，救助資金以市場主體的身份參與救助。作為市場主體，救助資金以成本、收益、風(fēng)險和控制權(quán)等基本要素為標(biāo)準(zhǔn)，充分運(yùn)用相關(guān)的法律制度與被救助方展開談判，制定救助計劃，并監(jiān)督計劃的履行。最大限度地降低交易風(fēng)險，維護(hù)自己的權(quán)益。

第三，救助交易必須公開、透明。如何選擇救助對象、救助交易的條件以及救助資金如何回收等信息都必須讓納稅人和公眾知曉，防止救助資金的濫用，損害救助的效率。2008年金融危機(jī)期間，美國財政部通過問題資產(chǎn)救助計劃實(shí)施大規(guī)模的公共救助，被救助對象不僅包括五百多家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，還包括通用、克萊斯勒等大型制造業(yè)實(shí)體。這些救助都是在破產(chǎn)重整法等相關(guān)法律的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳虡I(yè)談判進(jìn)行的。比如，被救助對象必須滿足的商業(yè)和公司治理條件、救助后公共資金如何退出以及救助資金完全退出后的盈虧情況都是公開透明的。這樣，盡管最終結(jié)果顯示救助通用的資金出現(xiàn)了虧損，但是，因為救助銀行業(yè)的資金整體上盈利一百五十多億美元，所以，合并計算后還是賺了。

市場的自我救助先于公共救助更有效率

不過，在成熟的資本市場，公共救助不是第一選擇，而是最后選擇。把救助的機(jī)會先交給市場主體，當(dāng)市場的力量不足以解決危機(jī)時，再動用公共救助，這是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中總結(jié)出的經(jīng)驗。其主要原因有兩個：

第一，公共救助動用納稅人的公共資金，在救助對象、救助時機(jī)以及救助方法等方面的選擇上容易陷入法律和道德困境。比如，當(dāng)時美國財政部為什么選擇救雷曼而不救貝爾斯登?盡管有多種解釋理由，還是留下質(zhì)疑和詬病。

第二，更重要的是，市場主體在信息獲取、激勵機(jī)制以及專業(yè)水平等方面一般優(yōu)于公共救助。所以，市場化與法治化要求給市場主體創(chuàng)造充分的機(jī)會實(shí)施救助，即市場的自我救助。

回到當(dāng)前的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險交易，我們會發(fā)現(xiàn)，這種交易結(jié)構(gòu)盡管看上去比較復(fù)雜，究其實(shí)質(zhì)，就是債務(wù)違約風(fēng)險。圍繞債務(wù)違約風(fēng)險處置，在成熟的市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)形成一套由公司法、破產(chǎn)法、證券法和銀行業(yè)法律組成的完備的法律機(jī)制。有兩類市場主體專門應(yīng)對這種債務(wù)違約風(fēng)險，從風(fēng)險處置中獲得收益。一種是專門的危機(jī)管理公司。這種公司里包括精通危機(jī)處置的法律、財務(wù)和行業(yè)人才，這些人組成團(tuán)隊，發(fā)現(xiàn)陷入危機(jī)的企業(yè)，通過談判，取得處置危機(jī)的控制權(quán)。然后，一邊通過一系列重組交易優(yōu)化公司的資產(chǎn)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，一邊對公司的治理進(jìn)行改進(jìn)。經(jīng)過一定時間的運(yùn)作，把公司從危機(jī)中拯救出來，提升公司的質(zhì)量。另一種是由保險基金、對沖基金和禿鷲基金為主的市場主體。他們發(fā)現(xiàn)市場上可能出現(xiàn)的債務(wù)違約，然后以低價收購違約公司的股權(quán)或者債權(quán)，取得公司的控制權(quán)。然后，大刀闊斧地對公司進(jìn)行由內(nèi)向外的全方位改革。待公司質(zhì)量提升，市值得到修復(fù)之后，或者出售手中的權(quán)益獲利，或者長期持有。

以此次股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險救助為契機(jī)，完善我國市場救助法律機(jī)制

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，大規(guī)模的違約現(xiàn)象在各個市場經(jīng)濟(jì)體都會出現(xiàn)。從長遠(yuǎn)來看，有效率地應(yīng)對違約風(fēng)險，還要依靠市場化與法治化的機(jī)制，讓市場的力量先發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并處置風(fēng)險。只有當(dāng)市場自身不足以圓滿地解決風(fēng)險時，再動用公共救助。

從銀保監(jiān)會放松對保險基金的股權(quán)投資限制，引導(dǎo)保險基金參與救助交易來看，應(yīng)該是朝著市場化與法治化的方向邁出了一大步。下一步，有必要以此次股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險救助為契機(jī)，完善我國的市場救助法律機(jī)制。這就需要對當(dāng)前的公司法、破產(chǎn)法、證券法和銀行法的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和調(diào)整。如何調(diào)整，筆者將另行撰文分解。

(作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授)

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